【觀點精選】私募股權投資迎來黃金發展期，Pre-IPO投資仍為優質選擇——雷杰

2017-08-04

 一、私募基金尤其私募股權投資將進入黃金發展時期

 （一）監管驅嚴促使持牌機構紅利逐步消退，私募機構成為規避監管型創新主力

中國的資產管理規模從2012年的27萬億元到2016年的125萬億元，四年間資管規模猛增近四倍，近一半新增規模屬于金融機構利用金融牌照優勢的相互嵌套。資管業務發展過程中，多層嵌套、杠桿不清、名股實債、剛性兌付、監管套利等問題多被詬病。

2016年以來，一行三會加強溝通，出臺各類政策限制監管套利、空轉套利、關聯套利、不當創新等操作，導致傳統持牌金融機構資管創新的空間日漸狹窄。而私募機構監管環境較為寬松，并未實行凈資本監管，機制靈活、成本較低、創新空間大，與金融機構合作空間大，將成為規避監管型創新的主力。

圖1 近期監管政策梳理

 

（二）政策利好和金融改革推動私募股權投資機構邁入資管新時代

私募股權投資機構在由小作坊到大資管的發展過程中，業務內涵和外延、投資范圍和類別均發生重大變化，從單一業務發展轉向資管綜合業務發展。政策利好包括創新創業大潮、新一輪國企改革、政府引導基金設立成潮、并購發展契機、PPP開辟融資新渠道等，推動中國私募股權機構邁入資管新時代。

1、國企改革推動私募深入參與混合所有制

在混合所有制日益推進的背景下，私募機構作為重要的資本支持平臺、改制重組顧問、資源服務媒介和增值服務中心，已成為國企重要合作伙伴。私募機構參與混合所有制，一方面能夠引入現代企業機制和提高公司治理能力；另一方面還能為混合所有制企業帶來外部優質資源。

2、投貸聯動將開啟股權投資新藍海

投貸聯動是指商業銀行聯合PE投資機構，通過結構化出資形式成立股權投資基金，以“股權+債權”的模式，對科技創新型企業提供融資。2016年4月，中國銀監會、科技部與人民銀行聯合21日在北京發布《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，鼓勵和指導銀行業金融機構開展投貸聯動業務試點，將中關村、武漢東湖、上海張 江等創新示范區設為第一批投貸聯動試點地區，并明確了首批10家試點銀行，包括國家開發銀行、中國銀行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行、浦發硅谷銀行。銀行為客戶提供信貸支持，私募機構為企業提供股權融資，能夠為企業提供融資支持，并讓銀行進一步分享企業的收益，通過“股權+債券”的模式，有助于實現銀行、私募機構和企業三贏的局面。

3、政府引導基金運作走向市場化機制為私募的發展帶來機遇

政府設立引導基金的宗旨是發揮財政資金的杠桿放大效應，增加創業投資資本的供給，支持產業和創業企業發展。截至2016年底，新設政府引導基金442支，募資3.6萬億。隨著政府引導基金之間的競爭越來越激烈，越來越多的地方政府已經意識到，市場化的運作模式對引導基金的實際效果影響至關重要。不少地方紛紛出臺各種優惠政策，吸引和爭奪具備產業帶動、掌握核心產業整合能力的基金管理人。這將有效地解決創投企業募資困難問題，鼓勵更多的社會資本參與新興產業投資，同時也為私募基金的大力發展帶來了機遇。

4、PPP開辟融資新渠道

當前我國政府資產負債率過高，融資手段受限，地方政府通過PPP模式籌得資金通過“引導--退出--再引導--再退出”的路徑反復利用，能夠充分發揮撬動社會資本的杠桿作用，加之現有政策對私募股權基金的融資方式限制較少，以政府為主導的私募股權基金將大力發展。

5、供給側改革迎來并購發展契機

隨著中國經濟步入新常態，國家大力推進供給側改革的背景下，作為實現產業升級、淘汰落后產能的重要路徑，并購迎來歷史發展新機遇。私募機構作為資本支持平臺、專業的增值服務機構，將推動企業并購完善自身產業鏈，在調整和改善經濟結構，產業重心向高附加值和高技術含量轉移的過程中發揮重要作用。

（三）未來3-5年私募基金行業仍以私募股權投資基金為主，其他投資基金為輔

第一，根據私募通相關數據，2005年-2012年，股權投資基金投資回報率均在15%以上。相較于2016年各大投資品種投資回報率，除房地產外，私募股權基金的平均收益率更高。

圖2 2005-2012年中國股權投資基金投資回報趨勢

 

數據來源：私募通

圖3 2016年各大類資產收益率表現一覽

 

數據來源：Wind

 第二，公募基金現在和將來都不可能從事股權基金業務；二級市場股票估值偏高，使證券基金的收益率偏低，導致其規模難以擴大；同時私募證券基金與公募基金目前為同質化競爭，尚未像美國對二者進行了嚴格區分，不具備行業發展的市場環境和政策條件。

 第三， 隨著“雙創”政策的落地生根，創新、創業者不斷涌現，創業投資機構也將不斷增多。

 二、Pre-IPO投資仍為PE機構的優質選擇

（一）近期股權投資市場及IPO情況概覽

1、PE投資基金募資金額創新高

據清科研究統計，2016年各類投資機構進入股權投資熱潮，股權投資市場募資總額超過1萬億元，其中PE募資情況達9900億元。從關注行業來看，PE投資機構更加關注互聯網、IT、娛樂傳媒等行業。

圖4  2006-2016年股權投資市場募資情況

 

圖5  2006-2016PE募資情況

 

圖6  2016PE投資行業分布

 

數據來源：清科研究

 2、2017年上半年企業上市數量創新高

2017年上半年企業發行上市數量達247家，實現歷史新高，延續了證監會審批加快的步伐。與2016年度企業分布類似，2017年上半年上市企業主要集中在機械制造、化工原料及加工、電子及光電設備等傳統行業。

圖7  2007-2017H1中國企業境內上市數量及融資總金額

 

數據來源：清科研究

表1  2017H1中國境內上市企業行業分布

行業（一級）	上市數量	比例（%）	融資額（億元）	比例（%）
機械制造	43	16.1	180.38	11.4
化工原料及加工	32	12.0	129.21	8.2
電子及光電設備	26	9.7	141.51	8.9
建筑/工程	25	9.4	120.31	7.6
生物技術/醫療健康	21	7.9	91.34	5.8
IT	16	6.0	47.24	3.0
汽車	16	6.0	85.51	5.4
清潔技術	14	5.2	61.82	3.9
金融	11	4.1	357.85	22.6
娛樂傳媒	8	3.0	33.03	2.1
電信及增值業務	7	2.6	16.66	1.1
能源及礦產	7	2.6	33.15	2.1
食品&飲料	6	2.2	33.92	2.1
連鎖及零售	5	1.9	41.76	2.6
紡織及服裝	5	1.9	52.81	3.3
教育與培訓	4	1.5	40.42	2.6
半導體	2	0.7	5.46	0.3
農林牧漁	2	0.7	27.52	1.7
互聯網	2	0.7	16.05	1.0
其他	15	5.6	66.44	4.2

數據來源：Wind

（二）Pre-IPO投資仍為PE機構的優質選擇

1、Pre-IPO投資是股權投資中最為穩健、周期最短的投資方式

國內初創企業以商業模式創新為主，多復制國外企業模式，欠缺技術變革。國內創投機構大多借鑒外資投資機構經驗，在行業現狀和前景的判斷上無外資機構經驗豐富的優勢；且早期投資企業不確定性太多，使得創投風險遠遠大于中后期投資。投資人在培養行業認知的過程中，股權投資機會最大、最為穩健的仍然是Pre-IPO階段。

2、IPO審核提速縮短了Pre-IPO投資的退出周期

2016年證監會共核準247家企業的首發申請，2017年上半年證監會共核準224家企業的首發申請，首發核準家數接近2016年全年水平，IPO審核提速明顯。從平均審核周期來看，截至2017年6月30日，平均審核時間約為18個月，IPO審核周期大幅縮短。且2017年7月第五次全國金融工作會議把直接融資放在了重要地位，表明IPO審核將快速、持續推進，Pre-IPO投資的退出周期將縮短。

3、次新股估值穩定，一二級市場套利空間仍然存在，Pre-IPO投資回報可觀

截至2016年6月30日，2016年7月至2017年6月期間上市的301只股票平均市值89億，平均市盈率62倍。剔除市值較大的銀行股和證券股，其他股票的平均市值為71億，市值30億以下的為34家，僅占11%，無一家市值低于25億。目前來看，上市企業仍為稀缺性資源，其融資、造血、并購能力遠遠高于非上市企業。2014年以來，次新股估值較為穩定，平均市盈率在50倍以上，使得一二級市場仍然存在套利空間，Pre-IPO投資回報非?？捎^。

圖8  2004-2017H1次新股平均市盈率

 

數據來源：Wind

4、次新股凈利潤復合增長率亦為Pre-IPO投資收益提供了保證

根據Wind統計，次新股近三年凈利潤復合增長率均值為20%，Pre-IPO基金投資時假設2017年平均投資市盈率15倍、基金投資及退出期限為5年（不考慮即退即分因素）、被投資企業過會率70%，那么在基金退出時市盈率分別為40倍、50倍、60倍的三種情況下，基金投資回報率分別為350%、430%、510%，年化收益率則分別為26%、32%、37%，Pre-IPO投資收益仍然可以得到保證。

圖9  次新股近三年凈利潤復合增長率分布

 

數據來源：Wind

三、Pre-IPO投資策略概述

Pre-IPO投資成功的基礎是投資標的順利過會，因此研究和判斷被投企業的成長性、規范性和通過證監會審核的可能性是投資策略的重點。

由于新三板企業IPO意愿強烈、優質企業眾多，亦可成為Pre-IPO投資選擇的項目池。

（一）Pre-IPO投資企業選擇標準概述

在采取跟投策略時，Pre-IPO投資可參考以下標準：

1、企業有明確可行的IPO計劃

企業已有明確可行的上市計劃，且預計2年內申報IPO。

2、企業經營合法合規

將著重選擇已經有券商進場進行IPO輔導且已確定申報時間表的企業，證券公司、會計師事務所、律師事務所對企業的盡調已經完成，在合法合規運營方面不存在重大問題的項目風險將更小。

3、企業估值相對合理

被投企業近3年業績穩定增長，有明確業績增長預期；同時，被投企業估值相對合理，對應2017年預計凈利潤的市盈率在15倍左右能夠保證Pre-IPO有可預期的投資回報。

4、聯合知名機構投資共同投資

為應對減持新規，投資后所持股份比例保持在5%以下可縮短退出時間。與其他投資機構共同投資，可抱團取暖，相互印證觀點。

（二）新三板企業投資方式

截至2017年6月30日，新三板掛牌企業已達11,341家，其中共549家企業財務指標高于IPO標準。2017年上半年新三板企業接受上市輔導家數較去年同期增加118%，達225家；截至2017年6月30日，新三板企業輔導備案家數達498家，占全部在輔導企業總數的40%；新三板企業在會審核家數達132家，占全部在會審核企業數量的24%；從目前趨勢看，申請IPO企業中新三板公司占比將持續提高。因此新三板也可成為投資的重要標的池。

 參與新三板企業投資方式主要包括：參與新三板企業定向增發，二級市場交易，受讓“三類股東”股份，投資為應對減持新規而提前減持股東的股份等。

作為特定時段的投資工具，Pre-IPO投資也要秉持分散投資的黃金法則，避免押寶式投資。同時，通過行業研究和企業價值判斷，以及宏觀經濟形勢分析，多方位保障Pre-IPO投資獲得更高的投資回報。