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　　龍馬資本雷杰：新冠疫情影響下的行業投資選擇

　　新冠疫情自2019年12月份爆發以來，目前全球已有超過400萬人感染，因該病毒而死亡的人數已近30萬人。疫情的爆發導致各國經濟活動大幅減弱，市場信心受損，消費和投資需求萎縮，全球供應鏈受到嚴重干擾，對各行各業都造成了巨大沖擊。

　　在歷史罕見的疫情影響下，應該如何進行投資、選擇哪些行業投資，是大家面臨的共同課題。本文將分析疫情短、中、長期對不同行業的影響，從而判斷在疫情影響之下的行業投資選擇及策略。

　　一、新冠疫情只是突發公共衛生事件，不會導致全球經濟大蕭條

　　關于本次疫情對經濟和金融的影響，主流觀點分為兩派：一派認為疫情將導致全球性的經濟大蕭條，危機程度甚至超過1929年，并將造成長期的經濟衰退；另一派則認為本次疫情只是突發公共衛生事件，在疫情受到控制的前提下，輔以積極的財政及貨幣政策，全球經濟在短期內即可恢復。

　　前美聯儲主席伯南克認為本次疫情不會引發全球性的經濟大蕭條。他認為，20世紀30年代的大蕭條在于兩個傳導機制出了問題：一是金本位制度下，央行沒能及時向金融機構提供充足的流動性，導致近萬家銀行遭擠兌倒閉；二是銀行業倒閉潮和恐慌性惜貸，堵塞了正常的信貸傳導機制，資金無法傳導給企業，加劇了經濟崩潰。這兩個問題在本次疫情中均已不存在，美聯儲及各國央行都向市場提供了充足的流動性，金融機構依然健康，信貸傳導機制未出現問題。因此，本次疫情導致的金融市場動蕩更像是一場“自然災害”，而不會導致大蕭條。

　　從全球疫情發展態勢、復工復產情況、資本市場表現等多方面來看，伯南克一派的觀點更接近于事實發展。疫情在中國已經基本得到控制，歐美等國家也已經度過爆發期，正逐步開始復工復產。美國股市在短暫快速下跌后迅速反彈，體現出投資者對疫情只是突發公共衛生事件而不會導致大蕭條的一致預期。同時，全球也在加緊新冠疫苗及特效藥的研發，多款疫苗已進入臨床試驗階段，有望在今年四季度緊急投入使用，將有效控制疫情的發展。

　　雖然疫情對經濟的整體影響不會導致長期的蕭條，但為控制疫情的傳播，我國采取了嚴厲的停工、停產、停運、停學等一系列措施，一方面有效地控制了疫情，但另一方面也在短期內對經濟活動產生了巨大的影響。

　　二、新冠疫情對各行業的短期影響分析

　　（一）可選消費、交通運輸等行業短期受影響嚴重

　　受制于出行限制和物流中斷，多個行業短期內受到巨大沖擊，主要包括交通運輸、餐飲、住宿、線下娛樂、物流、紡織服裝、汽車、消費電子、商業地產、家電家裝、大宗商品等行業。

　　交通運輸方面，一季度我國完成營業性客運量18.5億人次，同比下降58.4%。餐飲方面，據中國烹飪協會數據，相比去年春節，疫情期間78%的餐飲企業營業收入損失達到100%。住宿旅游方面，攜程一季度運營虧損為17.5億到18.5億元。線下娛樂因隔離政策導致經營基本停滯，院線關閉、演出取消、KTV關門。物流運輸方面，2020年一季度，社會物流總需求負增長，社會物流總費用明顯回落。服裝紡織行業方面，根據統計局數據，一季度我國限額以上單位服裝鞋帽和針紡織品零售額同比減少32.2%。汽車行業在近年銷量已見頹勢的情況下，一季度行業整體收入同比下降31%，利潤總額同比下降80.2%。消費電子方面，根據IDC數據，一季度國內智能手機出貨量同比下降20.3%。商業地產方面，2020年一季度全國商業營業用房銷售面積同比下降35.1%。

　　同時，疫情使本已泡沫嚴重的共享經濟、人工智能、金融科技等領域雪上加霜。Uber和Lyft上市后持續虧損，Wework IPO計劃胎死腹中，Airbnb估值下降至260億美元，較最近一輪融資下跌16%。據報道，Airbnb計劃裁員1900人、Uber計劃裁員3700人、Lyft計劃裁員982人。從共享單車、共享汽車、共享辦公到共享民宿，面臨的都是疫情爆發后斷崖式的業務下滑。人工智能獨角獸商湯科技、曠視科技也先后被傳推遲香港IPO計劃。

　　（二）必選消費、軍工等行業短期未受疫情影響

　　在疫情肆虐的同時，也有部分行業經營正常，包括農林牧漁業、食品飲料以及日用品等。另外，軍工企業由于其特殊性同樣受疫情影響較小。

　　從上市公司業績角度來看，一季度農業板塊保持高增長，食品飲料及日用品板塊基本持平，必選消費板塊一季度整體利潤增速達到25.8%。

　　同樣受疫情影響較小的還有軍工行業。國資委表示對于軍工企業年初制定的生產經營目標和改革任務不會改變，軍工央企將努力實現年初制定的年度增長目標。多家軍工上市公司也在公告中表示，預計疫情對全年影響有限。

　　（三）醫療、互聯網等行業短期受益于疫情

　　少部分短期受益于此次疫情的行業包括兩類：一類是直接參與抗擊疫情的行業，另一類是受益于疫情隔離政策的行業。

　　直接參與抗擊疫情的行業包括醫藥醫療及醫療信息化等，如口罩及耗材、疫苗研發、血制品、相關藥物、核酸檢測、抗體檢測、呼吸機、額溫槍、醫療信息化等。從相關上市公司一季報可以看出，階段性業績增長顯著，如從事核酸檢測的達安基因一季度歸母凈利潤同比上升559%，生產呼吸機的魚躍醫療一季度歸母凈利潤同比上升55%，參與抗擊疫情的個股行情紛紛創出歷史新高。

　　受益于疫情隔離政策的行業主要包括遠程辦公、在線教育、游戲、視頻、電商等。數據顯示，2020年初效率辦公類APP下載量增長70%以上，在線教育用戶同比增長22%。包括游戲、視頻在內的線上娛樂增長明顯，手游及視頻類APP下載量、收入同比均有明顯提升。消費者線上消費意愿提升明顯，2020年前兩月網上零售滲透率達21.5%，提升幅度為過去5年最高；生鮮電商需求井噴，行業日均活躍用戶同比大增91.46%。

　　三、新冠疫情過后不同行業的發展趨勢展望

　　（一）餐飲、住宿、線下娛樂、交通運輸、新老基建在疫情過后將快速反彈

　　餐飲消費正在快速回暖，據商務部數據，截至3月26日，餐飲服務業復工率達到80%左右。去哪兒網信息顯示，北京市應急響應降級消息發布的半小時內，北京出發的機票預訂量較上一時段暴漲15倍，度假、酒店等其他旅游產品搜索量也上漲3倍。隨著全國隔離政策的放開，出行、住宿、交通運輸行業在剛性需求的支撐下將獲得快速反彈，同時線下娛樂預計也會在開業后經歷類似餐飲行業的反彈。

　　另外，在境內疫情過后外需疲弱，消費增長緩慢的情況下，固定資產投資成為短期刺激經濟增長的重要手段，新老基建行業將明顯受益，水泥行業上市公司在疫情期間股價均創出了歷史新高。

　　（二）汽車、消費電子等行業疫情過后反彈乏力

　　2020年一季度，我國人均可支配收入為8561元，實際下降3.9%；人均消費支出5082元，實際下降12.5%；居民杠桿率由2008年的17.9%上升到2019年的52.1%。同時，雖然我國公布失業率僅為5.9%，但疫情導致的真實失業率要遠遠高于此數字。因此，消費的反彈在單價較高、非必需性的產品并不樂觀，主要包括珠寶、奢侈品以及大件耐用消費品。另外，海外疫情爆發使全球產業鏈受到巨大沖擊，將導致原料存在進口依賴或出口占比較大的行業難以快速恢復，主要包括汽車、消費電子、半導體、紡織服裝等。

　　（三）游戲、視頻、遠程辦公、在線教育、防疫用品等行業景氣度在疫情過后將難以持續

　　游戲及視頻行業受益于疫情隔離政策，但隨著復工復產后休閑時間的減少，以及線下娛樂的逐步開放，游戲及視頻等線上娛樂市場空間將受到擠壓，預計將恢復到疫情爆發前的正常狀態。遠程辦公、線上教育的體驗效果遠不及線下，在復工復產后大部分新增用戶還是會回到既有的線下模式。

　　疫情爆發帶來的防疫用品需求暴增不具有持續性，隨著疫情緩解，許多企業可能面臨產品價格大幅下跌帶來的業績下滑風險。以口罩為例，在經歷產能短缺、價格暴漲之后，國內企業紛紛擴充、轉投口罩產能，國內產能達到2億只/天。產能的迅速增加直接帶來口罩價格斷崖式下跌，一次性醫用口罩價格已經腰斬。

　　四、長期來看，新冠疫情將加速部分產業鏈外移

　　新冠疫情暴露的基本防疫物資生產能力短缺問題，使西方國家意識到本國產業空心化程度嚴重，以及部分關鍵供應鏈回流的必要性。以原料藥為例，全球90%的維生素C產自中國；日本進口的抗生素有60%來自中國；德國、意大利和法國進口的抗生素有40%來自中國。

　　在后疫情時代，西方大國將著手構建更獨立、完整、安全的產業鏈，逆全球化的趨勢不可避免。疫情爆發后，白宮國家經濟委員會主任拉里·庫德洛（Larry Kudlow）提到，美國政府應為美國企業回流本國的成本埋單。日本近期推出的經濟刺激方案中將支出2200億日元用于資助日本企業回流本土。同時，此次疫情加深了各國之間的意識形態鴻溝，社交媒體上“口水戰”不斷，進一步推動了逆全球化的趨勢。

　　據中國美國商會（AmCham China）針對239家在華美資企業的調查顯示，22.7%的公司將把供應鏈從中國轉移出去，19.7%的公司正考慮將部分或全部制造業遷出中國。據普華永道針對中國大陸臺資企業的調查，40%的企業計劃調整其供應鏈和采購策略，39%計劃將未來的投資轉移到其他市場，29%計劃將生產轉移到其他國家。

　　產業鏈的外移主要包括三類：一是受成本因素影響的外移；二是受中美貿易戰影響的外移；三是受本次疫情影響，基于供應鏈安全及多元化考慮進行的外移。

　　（一）受成本因素影響的產業鏈外移

　　從歷史的視角看，中低端制造業由成本較高的國家向成本較低的國家轉移是一種趨勢。其中勞動密集型產業（如紡織服裝、家具制造、皮革制造等）因中國人力成本、土地租金的提升，近年來已進行了大范圍外遷。外遷地包括成本更低的印度及東南亞等國，其中越南近年來已發展完善較為完整的中低端制造產業，包括紡織、運動鞋、家具和電子產品組裝等。

　　（二）受中美貿易戰影響的產業鏈外移

　　中美貿易戰使許多相關行業廠商認識到在中國設廠面臨的風險，包括電子組裝、光伏、家居、寵物食品用品等行業均在貿易戰后加速產業外遷。三星在越南已設立8座工廠和一座研發中心，雇用約16萬名當地勞工，2018年出口總額達600億美元，占越南總出口將近25%。根據調查，臺資消費電子產業鏈廠商普遍有明確的外遷計劃，目的地集中在印度、東南亞等，以規避產能過度集中在中國大陸可能造成的各種風險。以中寵、佩蒂為代表的寵物食品出口企業，紛紛投建海外產能，對美國出口訂單有望逐步轉移，從而降低關稅的影響、規避貿易戰風險。

　　（三）新冠疫情事件催生的產業鏈外移

　　一是涉及國家安全的產業鏈將逐步回流。例如原料藥行業已形成以中國、印度及西歐地區為主導的全球產能供給格局。但此次新冠肺炎疫情導致的產業鏈中斷，使歐美市場部分藥品的生產供給出現短缺，價格漲幅明顯。西方國家很可能引導部分原料藥行業回流，避免再次出現類似危機。二是西方國家出于分散風險的角度，促使供應鏈布局多元化。汽車零配件和消費電子等深度融入全球產業鏈分工的行業，將因供應鏈多元化導致部分國內產能外遷。

　　五、新冠疫情過后中長期投資機會展望

　　（一）深度參與全球化分工的行業挑戰與機遇并存

　　全球產業鏈格局的重塑將對各環節參與企業產生深遠影響，現階段國內深度參與全球化分工的企業在面對產業鏈轉移時主要分為三種類型：

　　第一類企業能緊跟終端客戶步伐，及時在境外投資布局新產能，最大限度規避產業鏈外遷帶來的沖擊。其中以電子行業相關企業最具有代表性，在國內勞動力成本提高、貿易戰升級、需求放緩的背景下，部分產能向東南亞轉移已成為趨勢。例如立訊精密已在越南投資超過17億元，配合下游組裝廠外遷，實現供應鏈本地化，公司業績保持穩定增長。奮達科技在越南設立子公司，進一步優化公司產能及戰略布局、降低公司生產成本，以便更加及時了解和跟進客戶需求。

　　第二類企業本身具備產能轉移意愿，但境外該類產能布局已相對成熟，產能外移的可實現難度較大。例如馬來西亞近年來受益于本國在半導體研究和開發方面的高技能人才、完善的商業法律以及良好的基礎設施，已成為東南亞的后端半導體制造中心，國內企業在當地直接建廠的難度增大，只能通過并購方式實現產能的間接轉移，2018年以來，通富微電、華天科技等國內半導體廠商已開始并購馬來西亞的封測廠。

　　第三類企業主要是與國家經濟安全、公共衛生安全相關的制造業企業（如原料藥、呼吸機等），疫情影響加劇了各國對供應鏈安全的重視程度，在美國、日本等國明確提出支持上述領域企業回流本國的背景下，國內相關企業將難以簡單通過產業鏈外遷的方式減少沖擊。

　　（二）出口導向型行業受到巨大沖擊，仍需進一步觀察

　　出口導向型企業在中美貿易戰及疫情導致的產業鏈重構影響下，將受到巨大沖擊，對該類企業的投資應謹慎。但也有部分外需為主的制造類企業已提前認識到海外產能布局的重要性，紛紛在國外建廠，以規避上述負面影響。以家居行業為例，顧家家居在馬來西亞建廠，夢百合在泰國、美國、塞爾維亞和西班牙建廠，喜臨門在泰國建廠，際諾思在印度尼西亞建廠；而規模較小且無海外產能的國內廠商正在面臨訂單及盈利能力大幅下滑的困境。但考慮到海外工廠的生產能力、工藝水平、勞工技能等可能尚需時間培育，因此其效果仍需要進一步觀察。

　　（三）內需主導型行業長期不受疫情、貿易戰等因素影響

　　必選消費行業涵蓋居民日常生活中必要的消費品，下游面對我國龐大的人口數量，市場空間廣闊，并且行業發展成熟，競爭格局穩定。另外，必選消費品由于下游需求剛性、單價較為低廉的特征，行業經營受經濟環境變化影響并不顯著，業績一般很少出現大起大落的情況，是非常理想的投資賽道。行業內也誕生了如海天味業、雙匯發展等一批中國最優秀的上市公司。

　　同屬于消費范疇下的可選消費雖長期同樣不受貿易戰和疫情的影響，但供給端受成本上升等因素的影響，需求端居民實際購買力增長緩慢，導致包括汽車、消費電子、高端電器、奢侈品等在內的可選消費行業中產品單價較高的細分行業受到沖擊，即所謂的“消費降級”。

　　對于農業、交通運輸、環保設備等內需為主的行業，還需要進行更細致、具體的分析。如養殖企業具有明顯的周期性，業績波動較大，典型案例就是中國特色的“豬周期”。養豬龍頭企業牧原股份今年市值雖一度突破3000億，但行業過往經營業績波動巨大，許多企業在巨額盈利與巨額虧損間反復，投資者往往難以獲得穩定的回報。

　　（四）國產替代、自主可控為相關行業帶來明確投資機會

　　經過多年發展，在某些特定的行業，國內企業的制造工藝及技術能力已接近國際水平，同時依托自身成本優勢、本地化優勢，令這些行業產品的國產替代成為趨勢，主要包括高端裝備中的高鐵零部件、半導體設備及醫療設備等。如高鐵部件中剎車片、受電弓等已實現大規模國產化；國內半導體檢測設備、分選設備已打入國內主要半導體產線并批量出貨。醫療設備過去多被海外巨頭壟斷，如今監護儀、DR等大型設備已基本完成國產替代，超聲、CT、MRI等也在加速追趕，期間誕生了市值超3000億元的龍頭邁瑞醫療，以及安科、聯影等獨角獸企業。

　　國產替代也受到相關政策的推動。例如機器人“十三五”規劃提出“十三五”期間自主品牌機器人國產化率要達到50%以上，具有自主知識產權的六軸工業機器人在國內市場占有率要達到30%。雖因WTO的要求，國產替代不能成為明確的政策，但實際上，以高端制造業為主的許多行業都存在對產品國產化率的窗口指導，在關鍵領域具有一定技術儲備、產品性能符合相關標準的國內企業將因此受益。

　　自主可控已成為國家戰略安全層面的指導思想，“十三五”國家科技創新規劃明確提出建立保障國家安全和戰略利益的技術體系，發展深海、深地、深空、深藍等領域的戰略高技術，重點領域包括半導體產業、軟件、軍工裝備、北斗產業鏈、航空航天裝備等。近年數次國家安全信息泄露事件表明關鍵信息技術產品、系統存在后門隱患和漏洞風險，軟件產品實現自主可控已迫在眉睫，操作系統、數據庫、中間件、信息安全等行業將長期受益。軍工領域自主可控重點在上游基礎領域和下游關鍵系統，主要包括北斗導航系統、航空發動機、燃氣輪機等關鍵領域內的電子元器件、復合材料、高端合金及基礎軟件等。

　　（五）依靠產業政策扶持的行業需要謹慎把握

　　在“趕超戰略”和“戰備思維”的思想指導下，近年來我們對光伏、風電、面板、新能源汽車和半導體等行業推出了一系列扶持政策，很大程度上刺激了這些行業的發展。但這些行業與國際相比大都不具備比較優勢，往往依賴政策支持實現超前發展。例如，中國在20年前鼓勵光伏和風電行業發展時，它們的技術和成本尚不具備與其他發電方式競爭的能力，需要高額補貼才能生存。經過長達20年的技術發展，光伏、風電基本具備平價上網的條件，行業才進入了市場化發展的階段。

　　同時，產業政策推動的行業往往處于產業鏈中下游，以制造組裝為主，上游核心設備、原材料往往依賴進口。國內產能形成的時候，海外先進產能已經投產，在“投產即落后”的情況下，這類行業需要源源不斷的資本投入。以面板行業為例，生產所需核心設備（如蒸鍍設備）、核心原材料（如玻璃基板、光刻膠、鍍膜材料）等目前仍依賴進口。面板生產處于整個產業價值鏈“微笑曲線”的最底端，技術迭代導致京東方等企業需要持續的巨額資本投入，在各地政府大量補貼的情況下，行業內企業仍處于虧損或者微利狀態，“增收不增利”的現象長期被人詬病。

　　上述行業資本投入高、產值高的特點成為追求GDP指標的地方政府的寵兒。各地政府競相招商引資、擴建產能，產業政策的支持也使信貸、股權等資金大量涌入，往往導致上述行業產能迅速過剩，產品價格下跌、企業經營困難，甚至引發破產重整，光伏、風電、動力電池、芯片等行業都已經或正在經歷這一過程。

　　（六）資本追捧的熱點行業需要冷靜對待

　　近幾年，資本市場對人工智能、共享經濟、金融科技、產業互聯網等行業大力追捧，催生了這些行業的估值泡沫。在過去20年，To C互聯網基于中國巨大的人口基數和封閉的市場環境取得了巨大成功，以軟銀為代表的已獲取巨額收益的投資機構和寄希望于取得超額回報的投資機構，都在押注新的投資風口，上述行業成為各機構爭相追捧的下一個方向。但近幾年這些行業的發展表明，類似To C互聯網一樣取得爆發式增長的行業可能仍未出現，近期軟銀在共享經濟和人工智能兩個領域的失敗案例充分證明了這一點。

　　（七）秉持正確的價值觀是對投資風險最好的規避

　　投資應該以推動科技發展和社會進步為目的，要考慮被投企業是否真正具備上述兩個屬性，背離這一價值觀的投資可能會帶來巨大風險。例如，不少冠以大數據名義的公司游走在灰色地帶，非法收集用戶隱私牟利。高價幼兒園將基礎教育產業化，將公益事業用于盈利，加劇了教育不平等現象。醫藥生物行業銷售費用常年高企，在醫?？刭M、醫藥行業反腐力度加大的環境下，該行業進入體制變革期。對上述行業的投資應慎重對待。

　　六、基于行業發展趨勢的投資策略

　　（一）中短期應關注上市公司定增機會

　　短期來看，參與在疫情過后能夠快速反彈行業的上市公司定增，有望在鎖定期結束后取得理想的收益。今年2月證監會發布了再融資新規，對上市公司定增全面松綁，定增價格折扣更低、股份鎖定期更短，并且減持不受限制。新規發布以來市場空前活躍，已有400多家公司發布或更新了定增預案。目前疫情尚未結束，全球股市在經歷大幅下跌后仍處于調整階段，經濟基本面尚未恢復，預期股市將在今年內維持低位。隨著全球疫情減緩，積極的財政政策及貨幣政策實施到位，市場信心將逐步恢復，預計受到疫情短期影響的上市公司明年業績將大幅反彈，推動股價上漲。

　　（二）長期應貫徹價值投資理念，關注高成長行業中的龍頭公司

　　新材料、先進制造、信息技術等高成長行業市場空間廣闊、技術壁壘高、國產替代趨勢明顯，企業可以充分享受行業增長帶來的紅利。在這些行業中，市場占有率高、技術創新能力強等具備核心競爭力的龍頭企業在享受市場增長紅利的同時，還能夠利用競爭優勢擴大市場份額，獲得更高的增長速度。價值投資理念的核心是關注企業增長，高成長行業中的龍頭公司應成為一二級市場投資的最佳選擇。

責任編輯：田原