龍馬資本雷杰：明年A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)將更加健康

2020年，除新冠疫情外，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)同樣備受關(guān)注，A股市場(chǎng)更是成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，7月份以來A股市場(chǎng)放量上漲，大量資金流入，市場(chǎng)上“牛市”已來的聲音層出不窮，在此我們?cè)噲D剝開現(xiàn)象看本質(zhì)，理性分析本輪A股市場(chǎng)的上下半場(chǎng)。

一、上半年A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情

從2020年上半年看，市場(chǎng)整體是在基于疫情前景不明朗的前提下，對(duì)資產(chǎn)的安全性和業(yè)績(jī)確定性的追逐所形成的結(jié)構(gòu)化行情，醫(yī)藥、消費(fèi)、科技行業(yè)領(lǐng)跑，與疫情強(qiáng)相關(guān)的口罩、病毒檢測(cè)、疫苗概念股倍受資金追捧。行業(yè)分化之外，指數(shù)分化同樣非常明顯，創(chuàng)業(yè)板指（上半年漲幅35%）、深證成指漲幅遠(yuǎn)超上證綜指、滬深300等指數(shù)。但隨著板塊估值不斷提升、基金半年業(yè)績(jī)考核的結(jié)束，抱團(tuán)行情在7月份以來有所松動(dòng)。市場(chǎng)風(fēng)格迅速切換，市場(chǎng)熱點(diǎn)向低估值的銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、煤炭、軍工等行業(yè)聚集，板塊出現(xiàn)輪動(dòng)上漲，成交量放大，上證綜指在短期內(nèi)迅速?zèng)_上3400點(diǎn)，引發(fā)全市場(chǎng)“牛市已來”的討論。

從周期角度看，回顧A股歷史，牛市周期從啟動(dòng)到結(jié)束一般在兩年左右，創(chuàng)業(yè)板自2019年下半年開始上漲，而滬深300、上證綜指則是從今年7月開始上漲。

本輪行情與2014年底啟動(dòng)的牛市有根本的不同，2014-2015年市場(chǎng)充斥著傘形信托、場(chǎng)外配資、分級(jí)基金等各種高杠桿資金，場(chǎng)內(nèi)的兩融規(guī)模也一度突破2萬億元；但今年的主要增量來自公募基金（尤其是頭部公募基金）和北向資金。

二、本輪A股市場(chǎng)快速上漲的原因分析

我們認(rèn)為，資金面的寬松是首要因素。銀行間市場(chǎng)資金利率自今年2月起明顯下行，體現(xiàn)出金融機(jī)構(gòu)資金充裕；同時(shí)，以LPR為代表的市場(chǎng)貸款利率也處在下行通道；債券信用利差減小，體現(xiàn)出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

其次，從行業(yè)估值的分位看，一方面低估的銀行、地產(chǎn)、煤炭等行業(yè)處于歷史估值的低分位區(qū)間，流動(dòng)性寬松有極強(qiáng)的估值修復(fù)動(dòng)能；另一方面科技等行業(yè)估值隨著增長(zhǎng)預(yù)期提升，加之政策扶持，處于行業(yè)周期的上升通道，倍受資金追捧。

再者，居民大類資產(chǎn)配置的變化，也為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性。銀行理財(cái)收益率不斷下行，債券市場(chǎng)受到利率邊際上升的預(yù)期影響自4月起大幅下跌，“房住不炒”的政策基調(diào)不放松，疊加受資管新規(guī)打破剛兌的影響，固收類產(chǎn)品收益率持續(xù)下降，權(quán)益市場(chǎng)配置吸引力凸顯，同時(shí)基金發(fā)行規(guī)模同比增速大增，都為市場(chǎng)提供了不斷向上的動(dòng)能。

三、本輪上漲的前景并不明朗

A股市場(chǎng)短短一周指數(shù)漲幅超過13%，一度接近3500點(diǎn)，行情呈現(xiàn)急漲的特點(diǎn)，低估板塊迅速補(bǔ)漲，從指數(shù)整體估值角度來看，除中證500以外，短期繼續(xù)上攻的空間并不大，并且A股歷史上短期漲得越快，持續(xù)性就越差。

我們要看到，新冠疫情對(duì)實(shí)體沖擊影響依然巨大，大多數(shù)上市公司基本面并未完全修復(fù)；疫情對(duì)多數(shù)行業(yè)尤其是制造業(yè)、交通運(yùn)輸、餐飲、外貿(mào)出口等行業(yè)的負(fù)面影響可能會(huì)持續(xù)到三四季度。

在中美關(guān)系持續(xù)惡化的背景下，科技行業(yè)和出口導(dǎo)向型企業(yè)所受的負(fù)面影響將逐步體現(xiàn)。

同時(shí)新冠疫情可能反復(fù)，新冠疫情仍在海外持續(xù)爆發(fā)，下半年不能排除疫情反復(fù)的可能性。從北京的案例可以看出，如果疫情出現(xiàn)反復(fù)，經(jīng)濟(jì)很可能再次陷入停滯。

另外本次行情資金并不如2014年充裕，資管新規(guī)落地后，場(chǎng)外配資通道被全面封堵，市場(chǎng)缺乏后續(xù)資金推動(dòng)。證監(jiān)會(huì)已對(duì)場(chǎng)外非法配資開始嚴(yán)查。

諸多的不確定因素，都會(huì)在不同程度上干擾市場(chǎng)的上行空間，因此本輪行情的前景并不明朗，大家需保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

四、明年A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)將更加健康

此前，前美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克（Ben Bernanke）指出，雖然現(xiàn)在面臨著嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，但本次危機(jī)與1930年的大蕭條完全不同，在信用貨幣而非金本位的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)和全球央行可以為市場(chǎng)提供無限流動(dòng)性；全球股票市場(chǎng)在經(jīng)歷了短暫快速下跌后迅速反彈，反映了投資者對(duì)本次新冠疫情只是一場(chǎng)公共衛(wèi)生危機(jī)而不會(huì)導(dǎo)致大蕭條的一致預(yù)期。所以我們認(rèn)為，隨著全球新冠疫苗及特效藥研發(fā)的快速推進(jìn)，預(yù)計(jì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的不利影響在明年將基本消除，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)，上市公司經(jīng)營(yíng)狀況將大為改善。

同時(shí)明年A股市場(chǎng)的有利因素將依然存在，預(yù)計(jì)市場(chǎng)資金寬松的局面不會(huì)收緊，并且居民大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)化是長(zhǎng)期漸進(jìn)的過程，市場(chǎng)上漲的有利因素并不會(huì)在短期內(nèi)消失。

自2018年起，政府不斷加強(qiáng)在減稅降費(fèi)、新基建、地方政府專項(xiàng)債等政策方面的力度，將持續(xù)助推經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2020年新冠疫情之后，超預(yù)期經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果將在明年充分體現(xiàn)。所以我們相信，明年中國(guó)的資本市場(chǎng)在今年諸多不利因素消退之后，市場(chǎng)持續(xù)上漲的基礎(chǔ)將比今年更加健康。